在很多产业领域，我们的祖国慢慢的变成了了“世界领先”的代名词。然而，在工业控制和机械制造领域，我们还有许多亟待努力的地方。

  举个令人心酸的例子，在笔者曾经上数控技术这门课的时候，老师给我们讲了这样一个事情：在CNC上有许多地方我们的祖国基本已经实现国产化了，但是有一个部件：光栅尺。就是这么一个“尺子”，如果机床企业声称自己的光栅尺是国产的，那么这台CNC一定是卖不出去的。不仅如此，事实上我们在很多行业都是这样的情况。

  PLC，作为工控的核心部件之一，其全名为可编程逻辑控制器。信捷电气于2001年推出的第一款FC系列PLC。在当时，国内的PLC企业也只是刚刚诞生。信捷电气作为其中的一份子，生长于外企压迫的岩石狭缝中，并逐渐壮大了起来。公司的产品逐渐依靠性价比优势站稳了市场，并逐渐探索工控一体化解决方案。

  信捷电气所处行业为工业自动化行业，其产品可分为小型PLC（可编程逻辑控制器）、HMI（人机界面）、伺服驱动系统、智能装备等。下面首先介绍工控市场的整体状况，再分别介绍分产品所处行业的基本情况。

  我国工控市场基本随着经济周期的变动而变动。2015年之前工控行业基本处于上行周期，保持稳健增长格局。由于2015年工业整体不景气，从而行业出现负增长。

  2016年以来，我国制造业整体呈现复苏格局，行业随即恢复个位数的增长态势。2016年行业规模约1400亿左右，具体变动见下图：

  再来看信捷的主要收入来源——PLC市场。PLC根据I/O点数可大致分为小型（256点数以下），中型（256-1024点数）和大型（1024点数以上）。目前信捷的PLC大多分布在在小型PLC领域的OEM市场，下游客户大多分布在在纺织机械，包装机械，机床工具等。

  2016年我国PLC行业市场规模约73亿，预计2017年行业增速在8%左右达到79亿。具体的市场变动情况见下图：

  其次，信捷电气部分收入来自于HMI。其中HMI搭配信捷自有PLC，取得了一定的销售成果。HMI行业市场变动见下图：

  信捷电气的伺服系统在近几年取得了较快的发展，收入从2011年的2118万增长到2016年的7734万，收入占比从伺服系统通常由伺服驱动器和伺服电机组成，占比已经提升至22%。

  伺服驱动作为一个高端产品，未来依然有比较大的发展空间。市场变动情况如下图：

  智能装备领域，信捷电气主要提供以机器视觉为主的自动化控制方案。国内机器视觉起步较晚，目前仍处于初创期，未来几年仍将保持20%以上的增长。机器视觉行业增速见下图：

  工控行业的各个细致划分领域基本是外资企业的天下。由于外资企业具有先发优势，市场进入早，技术水平高，而且本行业在我国已经基本处于充分竞争的态势，所以国产替代之路任重道远。

  PLC的国产化率非常低，只有10%，低于其他工控细致划分领域。就PLC来看，小型和中型PLC占据了83%的PLC市场。其中，中大型PLC由于I/O点数较多，技术水平较高，主要参与者均为国外企业。

  国内企业的主战场是小型PLC，很多企业的小型PLC性能基本能够与西门子、罗克韦尔、三菱等企业的PLC媲美，而价格更低。信捷电气在小型PLC领域市场占有率为5%（2016年数据），位列第五名。

  2016年信捷电气PLC收入1.44亿，因此估计小型PLC市场约30亿，约占PLC总量的42%。由于信捷电气2016年的PLC收入增长了15%，高于行业增速，因而其市场占有率进一步提升。下面分别列示PLC行业和小型PLC行业的竞争态势图：

  欧美、日系以及台系占据我国HMI市场大部分份额。我国企业在HMI领域渗透率（国产化率）高于PLC，约为50%左右，主要是由于HMI的技术水平较低。HMI的竞争情况见下图：

  就伺服系统而言，伺服基本被日系品牌牢牢把控。2015年我国本土伺服品牌约22%，而日韩系占比约45%。近年来我国伺服行业加快速度进行发展，部分伺服公司开始向中端市场进军。伺服行业的竞争情况见下图：

  除了PLC领域信捷电气是国内企业的龙头之外，其他子行业均为跟随者。由于PLC处于整个工控领域毛利率较高、技术水平较高的部分，未来将会通过提供工控整体解决方案，对其他子行业发展起到一定促进作用。

  作为内资PLC市场占有率第一的有突出贡献的公司，信捷电气的PLC具有与外资品牌相同的或接近的参数，但是却具有比其更低的价格水平。

  例如拿32个I/O点数的XC3-32RT-E与三菱、台达的同样的32个I/O点数的PLC相比较，具有基本接近的扩展模块数，适配标准的232/485接口，特别的还具有更高频率的脉冲输出，支持以太网和无线、光纤通讯模块，支持图块编程和更为普适的C程序。

  就券商调研来看，PLC主要参考指标输出稳定性来看，信捷电气的PLC控制稳定性能能够很好的满足客户的需求。其研发费用占据营业收入的比重为8%，高于其他多数企业。

  招股说明书披露，公司的产能利用率完全超过100%，故通过IPO募投项目扩大产能。此次IPO募投项目包括运动型可编程控制器、高端伺服系统生产线建设项目；智能控制管理系统及装置生产线建设项目建设；企业技术中心项目。下面对能带来利润的前两个项目进行利润测算：

  1）运动型可编程控制器、高端伺服系统生产线建设项目：本项目建成后，将形成年产1.7 万台运动型PLC、6.5 万台高端伺服系统的生产规模。项目建设周期18个月，从2017中报来看项目进度不到一半，董秘称前期进度较慢，预计2018年底项目将基本建设结束。

  项目主要效益指标：本项目投资总额15,335.92 万元，内部收益率28.44%，不考虑产能爬升过程，简单计算得到年现金流4418W，假设年折旧率10%，得到年折旧约1128W。计算得到达产净利润3290W。

  2）智能控制管理系统及装置生产线建设项目建设：项目总投资12,881.12 万元，工程规划和建设期18 个月，内部收益率29.99%，利用相同假设得到年现金流3863W，年折旧968W。计算得到达产净利润2895W。

  公司基本的产品PLC毛利率较高，HMI和伺服系统毛利率较低。根据2016年报，PLC毛利率为57.01%，HMI毛利率为35.16%，伺服系统毛利率为30.62%，智能装置毛利率为54.89%。毛利率变动趋势见下图：

  可以看到，公司的毛利率和净利率处于较高水平，2017年净利率的下滑是由于高新技术企业未通过审核所致，否则净利率会促进上升。

  经营性现金流基本匹配净利润，应收账款规模较低。信捷电气主要采取经销模式进行销售，给予经销商的信用期为1-4月，应收账款80%集中在一年以内。

  注：现金余额等于其他流动资产中理财产品+货币资金余额。2017Q3假设其他流动资产项下均为理财产品，因其不披露财务报表附注。

  负债率水平很低，低于汇川技术。三费率很稳定，合计常年维持在16%左右，能够准确的看出公司的经营非常稳健（这点在年报里面公司也亲口提过）。货币资金大量富余，财务费用为负，整体财务质量比较健康。

  考虑到募投项目估计在2018年底预计陆续投产，因此2019-2021年将会是业绩的一个增长期。再考虑高企重新评选对公司所得税的影响，预计2018-2020的业绩为1.62亿、1.90亿、2.20亿。考虑到虽然分行业规模不大，但是整体涉足领域较多，替代空间较大。

  1）如果给这个PLC龙头35倍估值，那么对应2020年的市值约为77亿（当前市值是43亿），两年复合收益率在33%左右；

  2）如果两年后只给25倍估值，那么对应2020年市值55亿，两年复合收益率12%；

  3）如果两年后市场情绪乐观，给其45倍估值，那么对应2020年的市值约为99亿，两年复合收益率在51%左右。

  截止2018年5月4日收盘，公司市值43.04亿，对应2018年的业绩，其PE为26倍，估值相对合理。

  可以看到在2017的第四季度貌似净利润出现了下滑，但是其最终的原因是公司由于申报材料提交不符合标准要求所致，导致2017年全年按照25%的企业所得税的税率缴纳税款，大致计算其对公司净利润的影响约为1500-2000W区间，考虑到这个因素公司实际上2017Q4的业绩还是十分好的。

  由于2018年前三季度需要按照25%的税率计算应交税费，待下半年申请通过后再按照15%的税率清缴（即退还所缴税款，全年按照15%税率计算企业所得税），故2018年前三季度的同比增速会非常低，我们应该对其进行还原。

  考虑到产能利用率维持100%，产能不能马上释放，因此今年的业绩会呈现先抑后扬的走势。根据最新一季报显示，2018年一季度营收同比增长28.76%，扣非净利润同比增长14.08%，全部符合我们前期的预期。预计2018全年净利润1.62亿左右，同比增加31%。

  管理层多为江南大学出身，董事长已从事工控领域多年。高级管理层均持有公司股份，同时实控人承诺60个月不减持公司股票，体现出了一定的信心。但是，公司没有通过2017年的高新技术企业的评选，让人大跌眼镜。

  信捷电气是工控细致划分领域小型PLC的有突出贡献的公司，市场占有率逐渐提高。公司的PLC在市场上口碑不错，已经逐渐建立起了自身的经销商网络，随着国产PLC的性能与西门子等企业的产品性能差距逐渐缩小，PLC的国产化率将会逐渐提高。

  未来信捷的看点还包括伺服驱动领域，这也是一个高技术领域。在研究信捷电气的同时，我们还发现了和利时自动化这家企业，也是信捷一个值得尊敬的对手，可以值当的关注下（NYSE:Holi）。

  1）PLC国产化率只有10%，且国产产品性价比很高，性能也不差。未来渗透率肯定会逐渐上升，并且还很可能向中大型PLC进军，信捷电气是内资龙头。

  2）工控一体化方案，智能装备值得期待。（要注意区别，公司的智能装备多集中于PLC，机器视觉这一部分，即控制端。而不是机器人领域，运动实现。）

  1.行业增速不高，如果国产化率不能提高，那么这个成长性实在不能让人满意。

  2.管理风险。包括招股书中披露的挪用货款案，本身其经销商数量众多，管理风险较大。